在本次讲堂中，上海精诚磐明律师事务所主任顾珈妮律师，围绕《嵌套资管产品的穿透式审判实务》这一主题，通过剖析两个极具代表性的司法案例，深入阐述了在资管产品结构日益复杂化背景下，司法实践如何运用“穿透式审判”原则厘清法律责任、认定合同效力，为办理相关金融纠纷提供了清晰的裁判逻辑与实务指引。

顾珈妮律师首先指出，嵌套资管产品的产生常与跨监管套利相关。2018年《资管新规》的出台标志着“大资管”统一监管时代的到来，对产品嵌套层级、合格投资者穿透识别等提出了明确要求。在此背景下，本次分享主要聚焦两大核心问题：一是多层嵌套交易架构下主体追责问题；二是复杂交易结构下合同的效力认定问题。

一、突破合同相对性：向次级管理人追责的路径与边界

顾珈妮律师详细分析了上海金融法院审理的一起典型案件。该案中，投资者投资了某资管计划（管理人为A公司、托管人为B公司）。随后某资管计划以95%的份额投资了一家合伙企业、担任LP；C公司占比5%、担任GP。最终该合伙企业投资失败。投资者能否突破合同相对性原则、直接起诉与其无直接合同关系的次级管理人C公司，成为案件核心争议。

上海金融法院最终支持了投资者的诉求，判决C公司应当承担赔偿责任，其认定理由主要有三：第一，C公司知道或应当知道基于《资管合同》的债权债务关系，其存在侵权行为使债权人的权益受到损害，C公司应当承担相关责任；第二，资管计划已经清算，A公司提起诉讼的基础已经不存在；此外，C公司与A公司之间有互不追责的约定，故投资者很难通过常规路径获得救济；第三，只有C公司与A公司互相结合，才能实现投资目的，由此也使投资人产生合理信赖。因此，C公司应当向投资人承担责任。这一判决，实质是在特定条件下，基于侵权法律系突破了合同的相对性，为投资者提供了额外的救济渠道。

同时，该案也区分了投资风险与过错责任。法院未将全部投资损失归于管理人，而是认定投资者应自行承担了30%的“买者自负”责任，管理人承担70%的责任。此外，法院还厘清了托管人的责任范围，认定其未尽托管职责，判决其对管理人的赔偿义务承担补充责任。

二、穿透审查交易实质：合同效力的否定性评价

顾珈妮律师分享的第二个案例，则揭示了另一类风险：为规避监管而设计的复杂嵌套结构，可能由于违反强制性规定、扰乱金融秩序而导致整个交易链条的合同被认定为无效。

该案涉及某信托公司通过设计多层架构，以“信托贷款”名义将信托资金最终用于认购上市公司定向增发股票。法院经穿透审查认定，该交易模式实质上违反了信托资金不得直接进入股市的金融监管规定，该行为加剧了股票市场异常波动，扰乱证券市场正常交易秩序，扰乱了国家金融管理秩序，所涉合同全部无效。

顾珈妮律师总结强调，“穿透式审判”是审理复杂金融纠纷的核心方法。它要求律师及法官越过形式上的合同文本与交易层级，直击商业实质与资金真实流向。在代理或审理此类案件时，需重点关注：

1. 交易架构是否触及监管红线，是否存在无效情形； 

2. 各方主体（尤其是管理人、托管人）的行为是否违反了法律与合同约定的信义义务；

3. 损失原因中，市场风险与管理人过错的具体划分。

本次分享为与会者处理嵌套资管产品纠纷，提供了兼具理论深度与实操价值的专业指引。