2017年6月9日，某X证券公司出资5.5亿元成立“欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金”[1](以下简称“赔付基金”)，先行赔付适格投资者因欣泰电气欺诈发行而遭受的投资损失。2017年11月9日，赔付基金基金管理人发布《关于欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金的终止公告》[2]，截至2017年10月20日，赔付基金完成有效申报、与赔付基金出资人达成有效和解的适格投资者人数为11,727人，占适格投资者总人数的95.16%，对适格投资者支付的赔付金额为241,981,273元，占应赔付总金额的99.46%，赔付基金对适格投资者的赔付基本完成，管理人决定赔付基金存续期间届满后不再延长，自2017年11月9日起，赔付基金终止。
继2013年全程协助某A证券公司设立与运行国内首例投资者利益补偿专项基金之后，上海瑛明律师事务所作为本次赔付基金出资人的专项法律顾问，为该赔付基金的设立提供了专业与深度的服务。
相比我国证券市场上发生的另外两个投资者补偿先例——万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金、海联讯虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金(两先例基金统称“补偿基金”)，某X证券公司出资设立的此例赔付基金，有以下特殊之处，显示出本次赔付实践的创新与突破：
一 依据《合同法》确认一级市场适格投资者为赔付对象
除了《证券法》、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称“《若干规定》”)，赔付基金确定赔付范围和赔付金额计算方法的依据还包括《合同法》，这也导致赔付基金相比补偿基金，将赔付对象区分出了一级市场适格投资者和二级市场适格投资者。
若仅考虑《若干规定》，那么对于欣泰电气首次公开发行股票时申购新股的投资者而言，如其卖出新股的时间点为虚假陈述更正日之前，其损失将包含在赔偿责任范围内，如其卖出新股的时间点为虚假陈述更正后之基准日以后，其所受投资损失将无法得到赔偿。因为，《若干规定》从侵权责任法律关系出发，认定虚假陈述与投资者在虚假陈述更正日之前卖出证券所受损害之间不存在因果关系；虚假陈述更正后之基准日以后，因虚假陈述行为已被揭示，投资损失与虚假陈述行为之间已不存在因果关系。
但是，一级市场适格投资者与虚假陈述行为人之间还存在着合同法律关系——欣泰电气通过公布招股说明书，邀请社会公众向欣泰电气发出认购其新股的要约。投资者认购新股即为要约，欣泰电气卖出新股系为承诺，是故投资者与欣泰电气之间股票买卖合同成立。欣泰电气向投资者发出的要约邀请即招股说明书中存在虚假陈述，系以欺诈手段订立合同，投资者有权主张撤销双方之间股票买卖合同，欣泰电气因该合同取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。欣泰电气作为有过错的一方，还应当赔偿投资者因此所受到的损失。
据此，欣泰电气由于欺诈发行应对通过一级市场认购其新股的投资者承担赔偿责任，如投资者仍然持有所认购新股的，欣泰电气应返还该类投资者认购新股的价款及由此产生的费用，如投资者已卖出所认购新股的，欣泰电气应赔偿投资者因此所受到的损失。
而如果赔付基金仅依据《若干规定》来确定赔付对象：对于虚假陈述更正日之前卖出新股的一级市场适格投资者而言，就相当于无视其依据《合同法》主张损害赔偿的权利；对于虚假陈述更正日之后卖出新股的一级市场适格投资者而言，则相当于无视其在发生责任竞合情况下依法选择的权利——即选择依据《合同法》第一百二十二条要求发行人承担违约责任，或者依照《若干规定》要求虚假陈述行为人承担侵权责任的权利。
基于上述考虑，赔付基金依据《合同法》确定了一级市场适格投资者为赔付对象，根据《合同法》规定的有关损害赔偿原则计算赔付金额(新股投资损失、新股投资损失部分的佣金和印花税与资金利息之和)，其中新股投资损失包括卖出新股损失与持有新股损失且不扣减证券市场风险因素。
二 结合强制退市新规确定二级市场适格投资者赔付范围
虽然相关虚假陈述行为同样都被中国证监会认定构成《证券法》第一百八十九条所述“发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准”的行为，但前两个先例所涉上市公司并未因欺诈发行而被强制退市，现仍是深圳证券交易所创业板上市公司，而欣泰电气不同于前两家，因2014年11月16日起开始施行的退市新规，欣泰电气已被深圳证券交易所强制从2017年8月28日起终止上市(即退市)且不具有任何恢复上市的条件。
正因欣泰电气被强制退市的特殊背景，赔付基金不能机械参考先例，需将适格投资者因为欣泰电气被强制退市造成的损失考虑在内。因此，相比此前两例补偿基金，在严格遵循《若干规定》的原则规定下，赔付基金对二级市场适格投资者投资损失的几个重要时间点作出如下灵活处理：
第一、以虚假陈述更正日作为虚假陈述行为被揭示之日
1. 两个虚假陈述更正日
赔付基金设定了两个虚假陈述更正日：2015年11月27日，欣泰电气于该日开市前在指定媒体刊登《关于对以前年度重大会计差错更正与追溯调整的公告》，该日是欣泰电气虚假陈述的第一次更正日；2015年12月10日：欣泰电气于该日收市后发布《关于2015年半年度财务报告会计差错更正的公告》，该日是欣泰电气虚假陈述第二次更正日。
赔付基金在方案制定阶段，曾经拟定欣泰电气发布被立案调查与暂停上市风险提示公告之日为虚假陈述揭露日，但在最终定稿方案，则选择虚假陈述更正日作为欣泰电气虚假陈述行为的“揭示日”。无论是拟定方案还是最终定稿方案，这一日期始终是争议之一。
一旦虚假陈述行为被揭示，将向证券市场投资者发出警示信号，提醒投资者重新判断虚假陈述行为所涉证券的价值，根据《若干规定》，投资者在虚假陈述被揭示后购买证券产生的损失，将不被包括在侵权责任范围之内。是故虚假陈述行为“揭示日”之确定极为重要，事关投资者的损失是否可得到赔付基金赔偿的问题，因而广受市场与法律界人士的关注。
2. 关于虚假陈述行为被揭示的时间
关于虚假陈述行为被揭示的时间，媒体报道之日、监管机关立案稽查之日、监管机关行政处罚之日、虚假陈述行为人更正之日等均可能认定为“揭示日”。我们在协助某X证券公司拟定赔付基金赔付方案时，经多方反复讨论，最终一致认为，这个时间点的确定关键在于是否对虚假陈述涉及事实进行了充分揭示，从而发出警示信号，提醒投资者重新判断股票价值。
揭示虚假陈述行为有两种情况，一类是虚假陈述行为人以外的主体揭露虚假陈述行为，由此《若干规定》第二十条第二款规定了虚假陈述揭露日——虚假陈述行为在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日；另一类则是虚假陈述行为人自行披露虚假陈述行为，由此《若干规定》第二十条第三款规定了虚假陈述更正日——虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。因此，《若干规定》第二十条所界定的虚假陈述揭露日、虚假陈述更正日均意在确定虚假陈述行为被揭示的时间。
第二、赔付基金在揭示日界定问题上面临的争议
1. 立案调查通知书公告之日能否作为虚假陈述揭露日
拟定方案中将欣泰电气发布被立案调查与暂停上市风险提示公告之日做为虚假陈述揭露日确实引起了颇大的争议——欣泰电气收到立案调查通知书的公告仅披露其因涉嫌违反证券法律法规被立案调查，并未提示更未揭示其存在欺诈发行且有可能被暂停上市或终止上市的情形，未能起到向社会公众揭露其存在欺诈发行这一严重虚假陈述行为的实际效果。
基于此点考虑，赔付基金最终方案未将此日期认定为虚假陈述被揭示之日。
2. 行政处罚公告之日能否作为虚假陈述揭露日
我们认为，在行政处罚事先告知日之前，欣泰电气已于证监会指定信息披露网站(http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/index)发布《关于对以前年度重大会计差错更正与追溯调整的公告》[3]、《关于2015年半年度财务报告会计差错更正的公告》[4]各1次，并发布了《股票存在暂停上市风险的提示性公告》17次。前述公告已向投资者充分披露了《行政处罚和市场禁入事先告知书》中认定的有关欺诈发行的违法事实，且该等违法事实已在行政处罚事先告知日之前进行了充分更正。可见，行政处罚事先告知日与被立案调查公告之日一样，均不符合《若干规定》第二十条第二款有关虚假陈述揭露日应为虚假陈述行为首次被公开揭露之日的规定。
3. 以虚假陈述更正日作为虚假陈述被揭示之日
赔付基金最终方案确定了欣泰电气发布《关于对以前年度重大会计差错更正与追溯调整的公告》的日期——2015年11月27日，为第一次虚假陈述更正日。
在该更正公告中，欣泰电气承认其2011-2014年度财务报告存在重大会计差错并进行更正，这与此后中国证监会在其[2016]84号《行政处罚决定书》中所认定的“欣泰电气首次公开发行股票并在创业板上市的财务数据存在虚假记载，即2011年1月1日至2013年6月的财务数据存在虚假记载”，同时“上市后的2013-2014年定期报告存在虚假记载和重大遗漏”相一致。
我们认为，上述公告已经充分揭示欣泰电气欺诈发行的行为。
至于《若干规定》中规定的虚假陈述更正日需具备的另一形式要件——“按规定履行停牌手续”，当天欣泰电气股票并未停牌，经查系因深圳证券交易所2014年修订的《创业板股票上市规则》对此种情形没有规定停牌程序，且深圳证券交易所对欣泰电气当天发布该更正公告亦未有停牌要求。我们认为，确定欣泰电气案虚假陈述更正日，应当从变化了的实践出发，不应囿于《若干规定》对虚假陈述更正日需具备的这一形式要件所限，赔付基金最终将2015年11月27日确定为欣泰电气虚假陈述第一次更正日，符合《若干规定》第二十条第三款规定的实质。
同时，赔付基金还确定了第二个虚假陈述更正日。2015年12月10日收市后，欣泰电气发布《关于2015年半年度财务报告会计差错更正的公告》，进行会计差错更正(即第二次会计差错更正)，调整了2015年半年度财务报表中存在虚假记载的数据。因本次更正公告相较前一次有新的更正内容，故赔付基金将2015年12月10日作为虚假陈述第二次更正日，并不与法律、法规相悖，覆盖了更广范围的投资者损失，与先行赔付作为民事和解之法律属性相符。
三 未设定基准日
第一、设定基准日的原因
根据《若干规定》，基准日是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日的设定建立在这样一个推定基础上——基准日以后，虚假陈述行为对股票价格的影响将不复存在，投资者在基准日之后卖出股票造成的损失不再是因虚假陈述行为所造成的，即投资损失与虚假陈述行为之间二者不存在因果关系，该部分投资损失不应当包含在虚假陈述行为人赔偿责任范围内。
《若干规定》规定的基准日包括：(一)揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算；(二)按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日；(三)已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日；(四)已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以第(一)项规定确定基准日。
第二、考虑到欣泰电气将被强制退市之特殊情形，赔付基金不设基准日
2017年6月9日赔付基金正式设立之时，欣泰电气在退市新规下将被强制退市而尚未退市，且欣泰电气虚假陈述行为对其股价的影响在更正日后一定时间内尚难以被证券市场所消化，《若干规定》界定的几种基准日均与该案实践有所出入，故赔付基金未按照《若干规定》在计算投资者投资差额损失时设立虚假陈述基准日，而改按实际损失计算：凡符合赔付基金确定的二级市场适格投资者范围的，其投资差额损失，以买入平均价格和实际卖出平均价格或欣泰电气股票终止上市前一交易日收盘价格之差计算。
我们认为，赔付基金不设基准日这一方案，使赔付基金赔偿范围在覆盖了《若干规定》明确应当赔付的投资差额损失的基础上，与该案中欣泰电气将被强制退市的设定更为相符，更全面地考虑了虚假陈述行为以及强制退市对投资者投资损失的影响，更充分地保护了适格投资者利益。当然，对赔付基金出资人某X证券公司而言，也意味着需要付出更多的赔偿；而某X证券公司选择这一方案，亦体现了其社会责任与担当，与先行赔付作为民事和解的法律属性也是相符的。
四 扣除市场风险因素所致损失
在证券市场虚假陈述案件中，投资者所发生的损失除了一部分是由虚假陈述行为人的虚假陈述行为造成的之外，还有一部分可能是由国内外经济环境、政策影响等系统风险导致的，不应由虚假陈述行为人承担。
赔付基金的赔付区间经历了2015年证券市场异常波动，该等异常波动情况是整个市场所有参与者所共同面临的风险，属于证券市场系统风险因素。根据《若干规定》第十九条规定：“由证券市场系统风险等其他因素所导致”的损失或者部分损失，属于“应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系”的情形之一，可不予赔偿。
对于二级市场适格投资者，虚假陈述行为从法律性质上而言属于侵权行为，侵权责任的认定应适用《侵权责任法》的一般原则，要求损失与侵权行为之间存在因果关系。在虚假陈述责任认定中，当市场风险作为造成投资者损失的一个因素，赔偿责任范围理应扣除这部分损失。《若干规定》支持扣除市场风险导致损失的法理依据即为因果关系说，即当市场风险客观存在时，若投资者遭受的损失是虚假陈述行为和市场风险竞合的结果，市场风险的存在导致了某一部分损失，赔偿范围不应当包括该部分损失。
因此，赔付基金在计算应予赔付二级市场适格投资者损失时，扣减了市场风险因素造成的损失，不仅合法，也是合理的。而且，在合法合理扣减市场风险因素的基础上，为充分保护投资者利益，赔付基金还设置了60%的最低赔付比例，使得实际存在投资差额损失的全体适格投资者获得赔付，全体适格投资者获得的赔付金额均达到或超过亏损额的60%。这与“不设基准日”一样，意味着基金出资人某X证券公司需要付出更多的赔偿，体现了某X证券公司的社会责任与担当，与先行赔付作为民事和解的法律属性也是相符的。
五 总结
某X证券公司出资设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金先行赔付投资者损失，系2016年先行赔付新规(保荐人在招股说明书中承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失)施行以来的首个先行赔付案例，该实践有以下经验与启示：
1. 虚假陈述法律责任性质认定：从《若干规定》条款可知，《若干规定》调整的是证券市场上因虚假陈述行为引起的侵权民事赔偿法律关系——虚假陈述是一种侵权行为，虚假陈述行为人与适格投资者之间存在侵权责任法律关系。然而，《若干规定》的有关安排直接将发行人(虚假陈述行为人)与首次公开发行股票时申购新股的一级市场适格投资者之间亦简单视作侵权责任法律关系，而忽视了一级市场适格投资者选择适用《合同法》请求赔偿的权利。因此，在认定虚假陈述法律责任性质时应当区分一级市场与二级市场。
2. 赔付基金在完全依据《若干规定》确定欣泰电气案赔付范围时存在一定困难。对于二级市场适格投资者而言，虚假陈述行为的确是一种侵权行为，而侵权行为与损失之间是否存在法律上的因果关系便是侵权责任认定的必要条件之一。《若干规定》中有一系列的规定，最终目的均系为确认虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系，如其中几个重要时间节点的确认、排除证券市场系统风险因素所致损失都是从考虑因果关系出发，在损失计算的相关条款上也结合因果关系规定了基准日。但是赔付基金方案制定过程中，存在以下几点困难：其一，虚假陈述行为何时算是被真正揭示，始终是个争议难点。依据《若干规定》规定的虚假陈述揭露日、虚假陈述更正日来界定这个时间点均存在上文所述争议。我们认为，对于这个时间节点的规定应当进一步明确要件，且应与当前证券监管实践同步；其二，欺诈发行会引发上市公司被强制退市的严重后果，按照界定基准日来计算，难以完全覆盖投资者的直接损失。而且，上市公司在退市进入到全国股份转让系统后，投资者所持有的股份亦有可能因没有交易(即无流动性)而继续在事实上受到损失，是故投资者因虚假陈述被强制退市而造成的损失应当被法律以及司法解释所重新考量。
3. 先行赔付制度的法律基础。《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书(2015年修订)》中规定，招股说明书扉页应载有“保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失”，而一旦发行人虚假陈述，保荐人先行赔付应如何施行至今尚未有明确细则出台。先行赔付的施行应具备哪些基础，在欣泰电气案赔付基金制定与落实过程中，我们认为有以下几点值得考虑：第一，先行赔付的时点。在证监会行政处罚前，欣泰电气欺诈发行之事实已由其自行发布更正公告而自认，然而并非每一个被行政处罚的虚假陈述行为人都会以此种形式自认。而且，在行政处罚之后，行为人都有权利提起行政复议、行政诉讼，在法理上存在推翻被证监会认定之虚假陈述行为之可能------故施行先行赔付的时点在法律层面(如《证券法》)上宜有一个统一的规定；第二，赔付范围认定依据的完善与统一。尽管先行赔付本质系虚假陈述行为责任人与投资者之间的民事和解行为，但只有认定赔付范围合法、合理，才能最大限度地征得适格投资者达成和解，更好地体现先行赔付的积极作用。因此在确定先行赔付的赔付范围时，首先应严格覆盖法律法规和司法解释规定范围内的投资者损失，在此基础上基于先行赔付和解之本质，先行赔付人可自行考虑是否赔付更广范围的投资者损失。
4. 《若干规定》系司法实践中法院审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件时主要的法律依据之一，亦是先行赔付确认赔付范围的重要依据，因此建议最高人民法院根据我国证券市场发展对之作进一步完善。这样，无论届时当事人之间是通过先行赔付达成和解还是诉争至人民法院，才能有统一的标准，进而保证先行赔付与人民法院判决不产生矛盾。
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[1] 详见：http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/sse/bulletin_detail/true/1203605860?announceTime=2017-06-10
[2] 详见：https://zxjj.sipf.com.cn/investor/notice/notice63.do
[3] 详见：http://www.cninfo.com.cn/finalpage/2015-11-27/1201791226.PDF
[4] 详见：http://www.cninfo.com.cn/finalpage/2015-12-10/1201827519.PDF
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