为了支持创新企业在境内发行股票或者存托凭证，增强境内市场国际化水平和全球影响力，提升境内上市公司质量，使得境内投资者能够分享新时代经济发展成果，国务院办公厅于2018年3月22日出台了《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，构建了存托凭证(“CDR”)基础制度安排。紧随其后，2018年5月4日中国证监会发布了《关于就<存托凭证发行与交易管理办法(征求意见稿)公开征求意见的通知》；2018年5月21日，中国证券登记结算有限责任公司发布了《关于对<存托凭证登记结算业务细则(公开征求意见稿)>征求意见的通知》。可见，国家目前正在大力推进CDR制度的落地。
投资者保护制度为DR（Depositary Receipt）制度的基石之一，并且考虑到我国尚未足够成熟的资本市场机制及以个人投资者为主的市场投资者结构，构建适合中国资本市场的投资者保护制度意义重大。据了解，交易所正在积极探讨投资者保护细则的构建，在此契机下，本所通过专栏的形式介绍境外存托凭证制度(主要为HDR及ADR)下的投资者保护制度，期为CDR投资者保护制度的构建提供些许借鉴。下述为专栏第一篇：《CDR之投资者保护系列一：HDR投资者保护制度介绍》。
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HDR投资者保护制度介绍
HDR为Hong Kong Depositary Receipt的缩写，为香港预托证券。按照香港联交所(“联交所”)对其的定义，预托证券是由存管人所发行、代表着一家发行人存放在存管人或其指定托管人之正股的证券。预托证券是向目标市场(东道市场)的投资者发行，其交易、结算及交收均是遵照东道市场的程序以东道市场的货币进行。一张预托证券会视乎预托证券的比率而代表某个数目的正股(或单一股份的一部分)。
HDR于2008年由联交所正式推出，至今港股市场合计发行4支HDR，但目前已有三家公司摘牌，只剩一家HDR仍在流通。香港市场对HDR定价权的缺失及海外基础证券对于HDR的“虹吸”效应使得HDR交易量低迷，使得HDR成为香港资本市场的“鸡肋”。[1]所谓他山之石可以攻玉，虽然HDR在香港资本市场的表现未如联交所预期，但是HDR对于投资者保护的制度仍可为CDR借鉴。
一 HDR投资者范围
推行HDR制度，联交所的主要目在于惠及香港投资者，其认为HDR为香港投资者投资海外发行人打开了方便之门，可以免除投资者直接投资海外发行人所带来的诸如登记、索回预扣税及外币兑换等方面的繁苛程序，并且直接根据香港市场标准的交易、交收及托管程序在香港进行买卖。
HDR投资者包括机构投资者及个人投资者，目前对于买卖香港预托证券的主体并无任何限制规管。以机构投资者为主，个人投资者为辅的香港投资者结构奠定了香港资本市场以信息披露为主的监管原则，该原则同样适用于HDR制度。
二 HDR投资者保护措施
根据《香港交易所为预托证券(香港预托证券)设立的架构──常问问题》，HDR投资者保护主要表现为两方面：一、要在联交所上市，香港预托证券发行人必须证明其已符合《上市规则》、《联合政策声明》、《证券及期货条例》、《公司(清盘及杂项条文)条例》第32 章有关招股章程的条文及《公司收购、合并及股份购回守则》下所有适用于股份发行人的股东保障条文；二、将香港预托证券持有人的权利载于预托协议，并且预托协议须经联交所根据《上市规则》第十九B所载条文批核。
具体而言，在HDR发行中，投资者可以从以下方面了解风险及权利义务内容，进而决定投资与否：
1. 香港预托证券上市说明书中的风险披露
信息披露原则为资本市场监管的重要原则，由于HDR制度本身的特殊性，香港预托证券上市说明书中风险因素一节中专门披露香港预托证券有关的风险，包括但不限于：
(1)香港预托证券持有人并非股东，存管人或其代名人将为全部已发行香港预托股份所代表股份的登记持有人，故股东权利归属于该登记持有人。香港预托证券持有人仅享有根据《存管协议》所载述的合约权利，且必须依赖存管人代其行使股东原享有的权利。
(2)香港预托证券持有人将依赖数名服务供应商(包括存管人、香港预托证券过户登记处、托管人及任何就相关股份委任的次托管人)履行责任，若任何该等服务供应商违反其合约责任，可对香港预托证券投资造成不利后果。
(3)撤回香港预托证券及将之交换为于其他交易所上市的股份，可能会对香港预托证券的流通量造成不利影响。
(4)投资者必须承受汇率风险。
(5)将香港预托证券交换为股份(反之亦然)所需的时间或较预期更长，而投资者于该期间内可能无法结算或进行任何证券销售。
(6)香港预托证券持有人未必会获得新香港预托证券、认购额外香港预托证券的权利或其他分派。
(7)发行额外股份或若股份日后在公开市场上被大量出售或被预期可能大量出售，可能会影响发行人的香港预托证券价格。
(8)对于发行人集团及管理层的法律文件送达及执行判决可能遇到困难。
(9)股东及香港预托证券持有人将不享有该等获豁免的香港法律、规则及法规的利益。此外，该等豁免可能被撤回，以致发行人、发行人股东及香港预托证券持有人须承受额外的法律及合规责任。
(10)香港预托证券持有人须遵守存管协议规定的付费方面的额外责任。
(11)香港预托证券持有人可能需要遵守发行人注册所在地的规则、规例及法律规定的额外责任，而有关额外责任的内容存在不确定因素及含糊不清。
(12)额外发行股份及出售库存股份的权利，存在被摊薄的风险。
(13)香港预托证券或不能与联交所发展或维持一个交投活跃的市场。
2. 预托协议中的权利记载
按照《上市规则》第十九B章规定，预托协议必须以联交所接纳的形式订立，须经联交所批核。预托协议必须由存管人与发行人签立，同时联交所要求投资者必须清楚明白其受预托协议条款约束，投资者应仔细阅读预托协议，以了解相关权利和义务。联交所要求预托协议的必备条款多达20项，其中必须订明：存管人须单独为预托证券持有人的利益以信托方式(或同等安排)持有预托证券证明书所涉及的证券、有关证券的所有权利及其就此收到的所有款项及利益，但可扣除存管人的酬金及适当费用。预托协议亦必须订明包括但不限于存管人及托管人职责、预托证券过户权利及机制、投票权、分红权等诸多内容以保障投资者权利。以下简要介绍分红权、投票权及知情权内容：
(1) 分红权
根据预托协议，预托证券持有人享有基础证券的股息及其他分派。存管人同意在切实可行的情况下，将其或托管人就股份或其他记存证券收取的现金股息或其他分派，经兑换任何所收取的现金为港元(在所有情况下)经做出存管协议所规定的任何必要扣减后，派付于有关持有人。但同时声明：若存管人决定向任何香港预托证券持有人做出分派属违法或不可行，其将不会对此负责。并无保证存管人可按特定汇率兑换任何货币或按特定价格出售任何财产、权利、股份或其他证券，亦无法保证任何有关交易可与特定期间内完成。
(2) 投票权
持有一份香港预托证券的香港预托证券持有人各自有权在香港预托证券的层面投一票。香港预托证券持有人可在发行人股东大会前向存管人发出投票指示，而存管人将根据存管协议的条款于发行人股东大会上为及代表集体香港预托证券持有人投票。但是，并不保证香港预托证券持有人将及时收到投票材料以及指示存管人投票，因而香港预托证券持有人可能并无机会行使投票权。
(3) 知情权
若根据香港上市规则或任何其他法律或法规，发行人须向香港预托证券持有人寄发任何通知、报告、投票表格或其他通讯的印刷本，则发行人将向存管人提供有关文件的印刷本，而存管人会将有关文件派发予香港预托证券持有人。
3. 其他文件赋予的权利
根据平边契据(Deed Poll，也叫单边契约或单方契约，在HDR发行时，由发行人签署，存管人见证)，倘发行人违反存管协议规定发行人须对香港预托证券持有人履行的任何责任，则任何香港预托证券持有人均可对发行人强制执行存管协议的相关条文(犹如就有关香港预托证券持有人所持香港预托证券数目而言，其为存管协议的订约方并担当存管人的身份)。
三 结语
考虑到香港证券市场系以机构投资者为主的投资者结构及成熟的市场发展状况，香港预托证券对于投资者的保护主要建立在信息披露的原则之下，投资者可以依赖于预托证券上市说明书中全面准确的信息披露以了解预托证券的投资风险，从而做出理性的投资判断；同时，联交所为通过对预托协议内容的事先核准达到投资者利益保护的目的。以信息披露与预托协议内容事先核准相结合的HDR投资者保护制度，在一定程度上可以为CDR制度所借鉴。
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[1] 可参见文章《CDR有没有未来？从HDR被港股抛弃说起》，链接为：https://mp.weixin.qq.com/s?src=11×tamp=1527500898&ver=904&signature=kQxb027g2VEcQ3LmS0zmeJ82NwR0sTFJAYc54PLilPvBTNOygLvNUqqbxfbMld*sybE7A*FKMMh7oZuyUHKRWmmfpmr70A3hK1XjcqwyKi5FmIHFrZzvZ4bRuJUPdll-&new=1，2018年5月29访问。
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