防范金融风险是《资管新规》出台的最直接的原因。回顾资管行业发展的历史，早期的资管行业最典型的代表是公募基金，规模相对较小，结构也较为单一。自改革开放后，随着居民资产快速增加，资管行业也得到快速发展的机会，居民的财富配置也展现出多元化、全球化的趋势。截止到2018年底，资管行业总规模已经达到124.03万亿，其中银行表外理财资金余额为29.8万亿元，信托公司受托管理资金余额为24.41万亿元，保险资产管理资金余额为14.65万亿元，证券公司及其子公司资管规模为13.4万亿元（含证券公司私募子公司私募基金），基金管理公司资管规模为6万亿元（含养老金），基金子公司资管规模为5.3万亿元，期货公司及其子公司资产管理业务规模为1,249亿元[1]。

但随着行业规模的快速扩张，越来越多的问题也随之而来。截至2018年底，整个社会的宏观杠杆率已经超过240%[2]，持续的高杠杆率不仅显示出目前市场资金仍有较多依旧在金融部门体内循环，金融部门仍未能充分发挥其服务实体经济的功能，也体现了目前宏观风险仍在持续累积，宏观风险的控制持续成为金融业重点关注的一个主题。2017年10月18日，习近平总书记在十九大报告中把防范化解重大风险作为三大攻坚战之首，并且将“守住不发生系统性金融风险的底线”放在了十分突出的位置。

促进金融脱虚向实，服务好实体经济发展是《资管新规》出台的目的。实体经济与金融在发展的道路上互相依存、缺一不可，实体经济是金融的根基，金融是实体经济的血脉，脱离了实体经济的金融将丧失其根基。自党的十八大以来，习近平总书记多次强调维护金融稳定、抓好实体经济的重要性。在如今的大资管时代，行业扩展迅速，资管产品之间存在着相互嵌套的现象也开始不断涌现。嵌套导致的复杂的资管产品结构使得资金无法及时的流入实体经济，从而在一定程度上增加了企业的融资成本。同时，自2018 年年初以来，中国金融系统又出现了社会融资规模收缩、资本市场波动较大、人民币汇率大幅波动等一系列宏观层面的新问题，进一步增加了企业的融资难度，为实体经济的发展进程带来了一定的负面影响。

目前尽管我国已经初步建立了较为完善的金融市场和机构体系，但还是存在着金融市场结构性失衡以及过度金融化的问题。2000年至2017年，中国金融业增加值从4,236亿元迅速增至65,748亿元，翻了15倍，年均增速为17.1%，是同阶段GDP增速的近2倍；金融增加值占GDP比重从4.8%增至7.9%，已经达到日本1990年经济危机和美国2008年次贷危机爆发前的水平[3]。过度金融化会造成金融活动投机性更强，资产价格脱离市场实际供求关系，经济的稳定性与可预测性变差，这不仅挤压了实体经济的发展，也对金融行业自身的发展增加了风险。《资管新规》的任务就是要促使金融资金脱虚向实，助力实体经济发展。

最大限度消除监管套利空间是《资管新规》出台的重大任务。目前资管产品的套利行为大致有六类，包括期限套利、信用套利、流动性套利、币种套利、资本套利及信息套利[4]。《资管新规》的出台就是要通过统一监管标准尽可能减少资管产品相互嵌套的空间，最大限度地消除监管套利现象。

通过资管新规中“去嵌套”的措施，市场、监管部门以及投资者都可以从中获得长久的良性影响。从市场的角度出发，“去嵌套”可以引导资金合理流入实体经济，发挥金融业服务实体经济的职能；从监管者的角度出发，“去嵌套”可以帮助监管部门减少监管盲区，提升监管的有效性；而从投资者的角度，则可以增强投资者通过资产配置分散风险的效应并减少投资者的投资成本。

推动金融供给侧结构性改革是《资管新规》出台的重要目标。加快推进金融供给侧结构性改革有利于从制度和源头上化解金融系统的风险，重新激发金融系统的活力，防止经济金融化、产业空心化和资产泡沫化，引导金融加大对实体经济的支持，通过实体经济的提质增效来提高金融资产的质量，形成良性循环。

在资产管理领域，《资管新规》通过打破刚性兑付、禁止资金池、净值化管理、去通道、控嵌套等措施，增加有效和高效供给，淘汰无效和低效供给，优化金融资源的合理配置。同时，《资管新规》的出台将促使资管机构回归主业，加速资管产业链的重构，以深入推动金融供给侧结构性改革的目标。

除了《资管新规》中的措施，2019年8月，银保监会日前向各银保监局信托监管处室(辽宁、广西、海南、宁夏除外)下发《中国银保监会信托部关于进一步做好下半年信托监管工作的通知》(信托函〔2019〕64号)，也即“64号文”，传达下半年监管重点。64号文也将推动优化信托机构业务结构作为下半年信托行业的监管重点，提出要引导辖内信托机构根据金融服务供给侧结构性改革的需要，大力发展具有直接融资特点的资金信托，服从国家宏观调控要求，为实体经济提供针对性强、附加值高的金融服务。防止信托资金流入限制性或禁止性领域，破除无效信托供给，支持辖内信托机构积极培育以受托管理为特点的服务信托，以及体现社会责任的公益信托，推动信托在财富管理、财富传承、慈善救济、社会稳定等方面发挥积极作用，更好地服务于人民群众对美好生活的向往。督促辖内信托机构调整固有业务结构，确保固有资产保持充分流动性和安全性，不得以短期滚动负债的方式变相加杠杆经营，切实增强风险防御能力。 

金融机构为委托人利益履行诚实信用、勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，须与产品一一对应并逐个结算，不同产品之间不得相互串用。

资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得在表内开展资产管理业务。

固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。 

合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人或者其他组织。

（一）具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。

（二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。

（三）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。

合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。

投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。

金融机构应当加强投资者教育，不断提高投资者的金融知识水平和风险意识，向投资者传递“卖者尽责、买者自负”的理念，打破刚性兑付。

公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融管理部门的相关规定。

私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产，并严格遵守投资者适当性管理要求。鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股。 

对于公募产品，开放式产品按照开放频率披露，封闭式产品至少每周披露一次。

对于私募产品，其信息披露方式、内容、频率由产品合同约定，但金融机构应当至少每季度向投资者披露产品净值和其他重要信息。 

金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。

金融机构开展资产管理业务，应当确保资产管理业务与其他业务相分离，资产管理产品与其代销的金融产品相分离，资产管理产品之间相分离，资产管理业务操作与其他业务操作相分离。

金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。

为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品期限不得低于90天。资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。

金融机构应当控制资产管理产品所投资资产的集中度：

（一）单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%。

（二）同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%。其中，同一金融机构全部开放式公募资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的15%。

（三）同一金融机构全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。

金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。 

经金融管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：

（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。

（二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。

（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。

（四）金融管理部门认定的其他情形。

资管新规指出，资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。打破刚性兑付也一直是监管层努力的方向，是贯彻“卖者尽责、买者自负”原则的核心，但金融机构为了维护理财规模，防止客户流失，即使资管产品产生巨额亏损，也会利用其他资金进行填补，致使打破刚性兑付一直难以真正落地。资管新规再次明确提出打破刚性兑付，要求当出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。同时，资管新规详细地列举了刚性兑付的认定标准和处罚标准，对打破刚性兑付提供了执行层面的支持。在不承诺保本的情形下，商业银行表外理财产品规模的扩张速度将受到限制，而买者自负理念的进一步深入人心，也会在一定程度缓解金融机构压力，降低金融风险。

每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。

总体来看，资管新规限制杠杆率要求是在以往部分产品的基础上扩大至整个资管行业，对所有的产品实行统一标准，此举可以有效地减少不同资产管理机构的套利空间。资管新规力求进一步统一各类产品的合格投资者认定标准，加强投资者适当性管理，禁止金融机构通过对资产管理产品进行拆分等方式，向风险识别能力和风险承担能力低于产品风险等级的投资者销售资管产品。 

公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。

分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。

资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。资管新规要求，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。很多的多层嵌套和通道类产品的发行意图主要在于规避监管，造成资金流向政策不支持的领域，投资者难以识别底层资产，同时提升了融资方的融资成本，所隐含的系统性风险很大。资管新规不仅能防止大量资金在金融体系内部空转，避免机构间的风险扩散引发连锁效应，也有利于鼓励资产管理机构回归资产管理的本职和提高主动管理能力。

在近日下发的《中国银保监会信托部关于进一步做好下半年信托监管工作的通知》（64号文）中，坚持去通道依旧为下半年信托行业的监管重点。64号文规定严禁辖内信托机构继续开展违反资管新规要求，为各类委托方监管套利、隐匿风险提供便利的信托通道业务。加大存量信托通道业务压缩力度，原则上到期必须清算，不得展期或续作。鼓励辖内信托机构与信托通道业务委托方沟通协商，争取提前结束清算。按照“一司一策”原则，结合信托部有关监管工作要求，督导辖内信托机构制定下半年信托通道业务压降计划，明确相应时间安排和压降任务，按月监测信托通道业务压降情况。对于上半年继续违规开展信托通道业务的信托机构要进一步加大规模压降和业务整改力度，视情况采取惩戒性措施。

非金融机构不得借助智能投资顾问超范围经营或者变相开展资产管理业务。要求金融机构向金融监督管理部门报备人工智能模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑，并充分提示人工智能算法的固有缺陷和使用风险等。并且删除《征求意见稿》中默许的金融机构委托外部机构开发智能投顾行为。 

明确私募投资基金等产品的特殊性。资管新规明确提出私募投资基金适用私募投资基金的专门法律和行政法规，而创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定也将另行制定。同时，资管新规进一步明确，资产证券化业务和人社部养老金产品，不适用资管新规。目前，《私募投资基金管理暂行条例》已列入2019年国务院立法计划。

过渡期为《资管新规》发布之日起至2020年12月31日。

[1] 中国证券报，中国财富研究院，星石投资， 2018年中国资产管理行业报告：回归本源与对外开放，大资管时代再启航 [R]．

[2] 汤铎铎，李成：全球复苏、杠杆背离与金融风险——2018年中国宏观经济报告[J]，经济学动态，2018(03)：13-26.

[3] 邱兆祥,刘永元. 维护金融稳定 助力实体经济高质量发展[J]. 理论探索,2018(06):75-81.

[4] 央行副行长：不能打破刚性兑付 金融监管就应更严格，http://m.sohu.com/a/166502643_160771，于2019年8月28日访问.

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