2012年年末，最高人民法院对近期引发PE界普遍关注的“海富投资案”做出终审判决，该判决否定了PE投资者与目标公司之间“对赌”安排的法律效力，但肯定了PE投资者与目标公司原股东之间“对赌”安排的有效性。中国虽非判例法国家，但该案系中国最高司法机关对“对赌”安排法律效力的首例判决，会直接影响全国范围内下级法院对同类型案件的判决态度及结果。这一判决所蕴含的法律理念具有重要的启示和参考作用，也为PE投资者今后的投资行为树立了法律标杆。
一、案件回顾
2007年，苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，“世恒公司”）、香港迪亚有限公司（世恒公司当时唯一的股东，“迪亚公司”）和陆波（迪亚公司的实际控制人）签订了《增资协议书》，约定海富公司以现金人民币2,000万元对世恒公司进行增资。《增资协议书》第七条第（二）项就业绩目标约定：世恒公司2008年净利润不低于3,000万元。如果世恒公司2008年实际净利润不足3,000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。基于上述投资安排，海富公司和迪亚公司签订了合资合同，并支付了2,000万元。2008年2月，甘肃省商务厅同意世恒公司增资及股权变更，并批准前述交易文件自批复之日起正式生效。
2009年12月30日，因世恒公司2008年度实际净利润仅为26,858.13元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额。海富公司向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司和陆波向其支付协议补偿款1,998.2095万元。
案件的争议焦点在于：1.《增资协议书》第七条第（二）项内容是否具有法律效力；2. 如果有效，世恒公司、迪亚公司、陆波应否承担补偿责任。
甘肃省兰州市中级人民法院一审后认定，《增资协议书》第七条第（二）项关于世恒公司向海富公司补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》（“《中外合资经营企业法》”）第八条关于企业利润根据合营各方注册资本比例进行分配的规定，同时该条规定与公司章程的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，应为无效。此外，该条约定的内容与合资合同中关于利润按投资比例进行分配的约定不一致。《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款的规定，应以合资合同内容为准，故海富公司要求迪亚公司承担补偿责任的依据不足，依法不予支持。判决驳回海富公司全部诉讼请求。
海富公司不服一审判决，向甘肃省高级人民法院提起上诉。甘肃省高级人民法院二审后认定，《增资协议书》第七条第（二）项关于海富公司要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答>》（“《解答》”）第四条第二项关于“名为联营实为借贷的合同无效”的规定，《增资协议书》第七条第（二）项约定内容应认定无效。海富公司除已计入世恒公司注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。海富公司基于对其承诺的合理依赖而缔约，故世恒公司、迪亚公司对无效的法律后果应负主要过错责任，判决世恒公司和迪亚公司共同返还海富公司1885.2283万元及占用期间的利息。由于海富公司亦有一定过错，故按同期银行定期存款利率计付利息。
至此，两审法院虽适用法律依据不同，但均否定了“对赌”安排的法律效力，引发了PE投资者的担忧。我们理解，两审法院的判决存在一定的不合理之处。首先，PE投资者与目标公司原股东之间作出对赌安排，并未损害公司利益及公司债权人利益，也并未变更合资合同中关于利润分配的约定，而是在利润分配约定基础上对投资者之间利益的再分配，一审法院混淆了二者之间的区别。其次，二审法院适用《解答》的规定认定“对赌”安排无效，但《解答》出台已经有二十多年时间，所指的联营合同与股权投资合同在性质上根本不同，机械套用《解答》的规定难免有缘木求鱼之感，且《解答》规定，对于具有保底条款的联营合同，除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。二审法院显然又未依据这一规定予以处理。因此，二审法院适用的法律依据很牵强。
二、最高院终审结果
该案经两审后，因世恒公司、迪亚公司不服二审判决向最高法院申请再审，最高法院经审查后决定提审该案，并于近期做出终审判决，对引起各界关注的对赌协议的效力做出认定。
对于《增资协议书》中有关海富公司在世恒公司实际净利润低于3,000万元时有权从世恒公司处获得补偿的约定，即投资方与公司之间的对赌条款的效力问题，最高院认定：这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因此这部分条款是无效的。二审法院认定海富公司1885.2283万元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据。
对于《增资协议书》中有关迪亚公司对于海富公司的补偿承诺的约定，即投资方与公司股东之间的对赌条款的效力问题，最高院认定：这一约定并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。
此外，终审判决亦认定，《增资协议书》中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定，海富公司请求陆波进行补偿，没有合同依据。
综上，最高法院再审判决撤销二审判决，改判迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19,982,095元，驳回海富公司其他诉讼请求。
三、对最高院终审判决的解读
自PE这种投资方式在中国兴起之时，“对赌”协议便作为舶来品一同被引入PE投资者与目标公司的谈判桌上。从商业安排的角度，作为PE投资中的常见安排，对赌协议对于克服PE投资中投资方与公司信息上的不对称、降低投资者风险，以及激励公司提高业绩等均具有一定程度的积极意义，但对于对赌协议的法律效力问题，我国现行法律并未做出明确规定。放下合理引导PE业在中国健康发展的经济背景不谈，我们理解，最高院就本案做出的“一方面否定，一方面肯定”的判决结果可能主要基于以下法律依据及法理考量：
第一，否定的判决是为了在现行法律框架体系内，保护公司和债权人利益、规范股东权利行使。
最高院认定PE投资者与公司对赌约定无效的法律依据是《中华人民共和国公司法》（“《公司法》”）第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定。《公司法》第二十条规定，股东应当依法行使股东权利，禁止股东滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益，禁止滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。《合资经营企业法》第八条则规定，合营企业利润根据合营方注册资本比例进行分配。若认可PE投资者与目标公司对赌约定的效力，则肯定了股东只要通过“一纸协议”便可以利润分配、清算等法律规定之外的方式从公司获取资产收益，这样公司股东滥用股东权利的大门“洞开”，公司及其债权人的合法权益将面临实质的威胁，这无疑是与现行法律规定及立法宗旨是相悖的。
第二，肯定的判决是尊重商事领域的意思自治原则，肯定对赌协议的积极意义。
商事领域最重要的法律原则之一即当事人的意思自治，只要不违反公共政策或强制性法律规范，当事人可以自由决定其商业事务，这也是自由经济主义在商法的体现。PE投资者与公司股东之间对于利益分配的此种约定并不损害第三方利益，并未违反现行法律法规的强制性或禁止性规定，法律对此不应加以干涉。因此最高院没有完全否定对赌条款的效力，而是肯定了PE投资方与目标公司原股东进行对赌的条款效力。
对PE业务的启示
结合以上对于最高院终审判决的解读，我们认为今后PE投资方在签订对赌协议时应注意，不能违反法律、行政法规的强制性规定，避免与目标公司签订对赌协议，而应以其他方式达到估值调整的目的，比如尽量通过与目标公司原股东或其管理层对赌的方式进行,并且在协议中还应尽量明确投资定价和估值调整方式的依据，避免对赌协议因违反公平交易原则而被认定无效的法律风险。
此外，该案的另一个启示意义在于：针对外资公司，目前仍有一些地方的商务审批部门“不愿”看到正式报批的文件中有“对赌”一类的特殊安排。今后该判决可以为PE主张在正式报批文件中体现这些条款提供强有力的依据——既然最高院都认可效力的安排，为何不能放在正式报批文件中。尽管最高院的相关司法解释确认与外资公司有关的相关协议并非只有批准才能生效，但我们认为如果能在正式批准过的文件中体现这些安排，对PE权利的保护会更为全面充分。