“对赌协议”纠纷一直以来是公司法诉讼领域的热点、疑难问题，2017年至2019年因无法完成业绩对赌投资方要求股权回购或业绩补偿的纠纷案件呈现井喷之势。目前，现行有效的法律法规没有对“对赌协议”进行明确规定，最高院于2019年11月发布的《全国法院民商事审判会议纪要》（以下称“《九民纪要》”）首次以统一适用的文件形式对“对赌协议”一系列争议问题予以了回应。根据《九民纪要》的规定，人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。实践中争议较大的是投资方与目标公司订立的“对赌协议”的效力和可执行性，裁判观点各异。

我们将就投资方与目标公司订立的“对赌协议”的效力和可执行性展开讨论，文章主要讨论投资方与目标公司订立的“对赌协议”的效力、“对赌协议”中股权回购和金钱补偿的可执行性及投资方如何与目标公司有效“对赌”的一些建议。

一、投资方与目标公司订立的“对赌协议”的效力

从2012年的“海富案”到2016年的“瀚霖案”再到2019年的“华工案”，从“与目标公司对赌无效”到“目标公司为股东对赌提供连带责任担保有效”再到“与目标公司对赌有效”，最高法的裁判观点在逐步顺应资本市场实务的实际需求过程中发生了转变。为避免混乱的裁判规则，《九民纪要》规定，在不存在法定无效事由的情况下，人民法院不得仅以存在股权回购或现金补偿为由而认定目标公司签署的“对赌协议”无效，总结来说即“有效为原则，无效为例外”。

实务中，投资方与目标公司以上市作为对赌条件的约定是“对赌协议”比较常见的形式之一，上市对赌的效力问题在实践中一直存在争议。对于拟上市主体，监管层在以往的实践中始终持否定和限制态度，一以贯之地明确要求保荐机构敦促发行人在上会之前对“对赌协议”进行清理并终止执行。近期，证监会和交易所改变了以往对于上市对赌一概叫停的态度，在证监会发行部首发业务若干问题解答（一）、上交所科创板股票发行上市审核问答（二）等最新的监管意见中，监管层在原则要求清理对赌之外，给出了同时满足四项条件的例外情况，即：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。从证监会和上交所的规定看，如果目标公司有上市计划，投资方不能与目标公司进行对赌，否则即使投资方与目标公司签署了“对赌协议”，也需要在目标公司上市申报前清理“对赌协议”。实务中，投资方与目标公司一般会约定，如果目标公司未能成功上市，则投资方与目标公司的“对赌协议”继续有效，对于这样的约定应如何评判其效力呢？《九民纪要》有规定，违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。基于此，有观点认为，如果投资方与目标公司就上市“对赌协议”产生争议，人民法院可能会依据证监会、上交所的相关规定认定“对赌协议”无效。司法实践如何，有待进一步明确，我们也将持续关注。

此外，受回购主体及目标公司性质影响，如涉及国有企业、金融机构等特殊情形，如果未履行相关审批程序的，法院可能认定“对赌协议”尚未生效，无法支持履行合同的诉讼请求。

二、投资方与目标公司订立的“对赌协议”的履行——股权回购

《九民纪要》明确，投资方请求目标公司回购股权时人民法院的审查依据和审查结果，概括为：

从《九民纪要》的规定可见，在投资方请求目标公司回购股权的情形下，无论是有限责任公司还是股份有限公司，回购股权的履行均应建立在完成《公司法》规定的法定程序基础上，而减资是唯一可行的法定程序。《九民纪要》尤为强调“完成减资程序”成为目标公司具备履行回购可能性的前提，如果未完成减资程序，则投资者将会面临诉讼请求被驳回的风险。

《公司法》对减资的程序性问题有相应的规定，但我们理解，此处的减资和公司一般意义上的减资不一样，属于“定向减资”，“定向减资”仅适用《公司法》第43条、第103条的规定足矣吗？实践中争议很大，“圣甲虫案”的裁判观点是，不同比减资会直接突破公司设立时的股权分配情况，如只需经三分之二以上表决权的股东通过即可做出不同比减资决议，实际上是以多数决形式改变公司设立时经发起人一致决所形成的股权架构，故对于不同比减资，在全体股东或者公司章程另有约定外，应当由全体股东一致同意。

同时，在实践中，投资方作为财务投资人持股比例通常较小，如果目标公司控股股东和实际控制人不同意目标公司减资的话，投资方很难通过目标公司减资的方式要求目标公司回购股权，这样一来，“对赌协议”虽为有效，但却丧失了履行的可能。如果目标公司不减资，投资方是否可以诉请目标公司召开股东（大）会审议减资议案？《九民纪要》的答案是否定的，公司召开股东（大）会本质上属于公司内部治理范围，请求召开股东（大）会不可诉。《九民纪要》虽然肯定了投资方与目标公司“对赌协议”的效力，明确了股权回购的前置性要件，但对于前置性要件未能满足时的救济措施却未作出规定。我们的建议是，如果目标公司相关股东不配合减资程序，拒绝签署相关减资文件，投资方可以在“对赌协议”中约定不配合减资程序的违约责任，例如约定与回购款项相当的违约金来解决这个问题。

三、投资方与目标公司订立的“对赌协议”的履行——金钱补偿

《九民纪要》明确，投资方请求目标公司金钱补偿时人民法院的审查依据和审查结果，概括为：

根据《九民纪要》的规定，投资方与目标公司对赌失败后，投资方请求目标公司履行金钱补偿义务的，目标公司只能以其可分配利润进行补偿。依照《公司法》第166条的规定，公司只有在先弥补以前年度亏损和提取10%法定公积金后，才能按章程规定对剩余税后利润进行分配。如此一来，投资方向目标公司主张的现金补偿，法院在裁判时首先考量的是目标公司的利润额度及完成必备的法定提取，如果目标公司没有利润或虽有利润但不足以补偿投资方的，法院就会驳回或者仅支持部分诉讼请求。与股权回购不同的是，针对现金补偿，《九民纪要》给予了投资方一定的救济措施，即今后目标公司有利润时，投资方还可以依照该事实另行提起诉讼。

尽管《九民纪要》赋予了投资方另行诉讼的救济途径，但对投资方而言仍存在一定的执行难度和困扰。一方面，投资方需要时刻关注目标公司的经营状况，特别是经营利润。投资方作为目标公司股东之一，关注目标公司经营状况本无可厚非，但如果目标公司经营状况长期没有大的起色，给予投资方的现金补偿周期就会拉得很长，对投资方而言是诉累。另一方面，投资方需要关注诉讼时效问题。《九民纪要》明确了目标公司在履行对投资方的现金补偿义务时，不因公司法的强制性规定而免除履行的义务，仅仅构成迟延履行，待条件成就时，投资方有权提起诉讼。如果目标公司超过三年没有可分配利润，投资方是否还享有诉权，《九民纪要》没有明确另行起诉是否受诉讼时效的影响。

此外，尚有一些问题需进一步明确，如目标公司是否可以全部利润向投资方进行金钱补偿？又如目标公司履行补偿义务是否需要履行法定程序？履行什么程序？再如目标公司为股东、实际控制人履行回购、补偿义务提供保证担保是否属于金钱补偿？这些问题目前在理论界和实务界都存有争议。

四、投资方如何与目标公司有效“对赌”

《九民纪要》从有效性和可履行性两个层面对投资方与目标公司之间的“对赌协议”做出了规定，《九民纪要》从《合同法》角度肯定了“对赌协议”的效力；在可履行性层面，《九民纪要》虽从《公司法》角度确定了裁判规则，但并未实际排除或降低投资方与目标公司对赌道路上目标公司无法履行对赌义务的风险。我们认为，为避免实际履行中的争议和不确定性，投资方应尽量避免直接与目标公司进行对赌，而选择与目标公司的股东、实际控制人进行对赌。如果无可避免与目标公司进行对赌，那么在确保“对赌协议”有效的前提下，投资方如何与目标公司有效“对赌”呢？我们建议关注如下几点：

（1） “对赌协议”的签署主体。投资方可以要求目标公司的股东会对“对赌协议”的订立作出决议，并由目标公司所有股东签署“对赌协议”（或以其他方式予以确认），以确保目标公司所有股东知晓“对赌协议”的内容，并承诺遵守“对赌协议”的约定。

（2）明确目标公司履行对赌义务的程序要求（定向减资、利润分配等），以及定向减资、利润分配的规则。如设置目标公司的股东、实际控制人的配合义务以及相应的违约救济方式，在公司章程中设置定向减资、利润分配的便利条款（如排除一致决，改为三分之二决）等。

（3）通过差异化表决权、委派董事等方式，尽力取得目标公司股东（大）会、董事会中的决定权或否决权，实现对目标公司内部程序的控制或重大影响。

（4）对于金钱补偿的“对赌协议”，还可以在对赌期限内，设置目标公司利润分配的限制条款，并通过定期报告、现场核查等方式及时确认目标公司的利润状况和履约能力。

（5）在“对赌协议”里明确目标公司股东、实际控制人对目标公司履行对赌义务承担连带责任，并由目标公司股东、实际控制人的配偶签字同意作为目标公司股东、实际控制人的夫妻共同债务。

结合《九民纪要》中关于“对赌协议”（包括投资方与目标公司股东或实际控制人“对赌”和投资方与目标公司“对赌”）的规定及既往的司法实践案例，有观点认为，“瀚霖案”的模式更有利于实现对投资方的保护和救济，即投资方与目标公司股东或实际控制人对赌，目标公司承担连带责任。值得注意的是，《九民纪要》后“瀚霖案”的模式会产生两个问题：其一，《九民纪要》肯定了投资方与目标公司的“对赌协议”的效力，在此情况下，要目标公司股东、实际控制人参与“对赌”很可能会让投资方废一番唇舌，增加谈判难度；其二，《九民纪要》正式稿中删除了《九民纪要》征求意见稿的第十条，而此条规定的内容正是“瀚霖案”的模式,那么,在今后的案件中“瀚霖案”的模式是否仍会被支持有待进一步明确。

总结

《九民纪要》从理论层面上确认了“对赌协议”的效力，尤其是统一了实践中争议较大的投资方与目标公司对赌效力的审判思路，同时就投资方与目标公司对赌的可履行性在一定程度上给出了较为明确的裁判规则，积极意义不容忽视。但是依据现有规定，对赌失败后，投资方请求目标公司回购股权或金钱补偿在实际操作上仍然存在很大的困难。因此，在之后的司法实践中，有待进一步明确并细化“对赌协议”中的履行问题，充分考虑对赌失败后相关法律条款的实际操作性。

了解更多信息，请联系：

顾珈妮

瑛明律师事务所资深律师

电话：+86 21 2228 8366

电邮： jiani.gu@chenandco.com

张小梅

瑛明律师事务所律师

电话：+86 21 2228 8354

电邮：xiaomei.zhang@chenandco.com