一、国内注册制改革及资本市场新政策的亮点回顾

1.1 中国证监会法律部主任程合红在全国人大常委会办公厅2019年12月28日举行的新闻发布会上介绍“这次修改后的证券法在总结上海证券交易所设立科创板并试点注册制的经验基础上，按照全面推行注册制的基本定位，对于证券发行注册制作了比较系统完备的规定。”以科创板发行上市监管规则和《中华人民共和国证券法》（于2020年3月1日生效）（以下简称“新《证券法》”）为代表的注册制亮点有:

（1）以信息披露为中心。要求“发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息”；“信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”；并专门设立一章，对信息披露作了系统规定。

（2）精简优化了证券发行、债券发行的条件。首次公开发行新股的发行条件之一从“具有持续盈利能力”修改为“具有持续经营能力”。如：适用注册制的科创板上市条件中财务指标为五套不同市值标准，核心是构建“以市值为核心”的指标体系，通过市值加企业财务指标的组合，形成一套具有包容性的上市条件。其中，最低一套预计市值不低于10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5,000万元，或者，预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元。这五套财务标准中，企业经营的确定性越高、经营成果越好，对市值的要求也低。

（3）取消了发行审核委员会制度。删去原《证券法》第二十二条关于设发行审核委员会的规定，并明确“证券交易所等可以审核公开发行证券申请，判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容”。

（4）实行市场化的发行承销机制。发行人的市值由市场决定，发行人预计发行后总市值不满足其在招股说明书中明确选择的市值与财务指标上市标准的，应当中止发行。

1.2 目前境内A股IPO审核通道分为两类：一类是上海证券交易所主板与深圳证券交易所中小企业板、创业板实行核准制，发行审核机构是中国证监会。一类是上海证券交易所科创板，由上海证券交易所对发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求进行实质性审核，并由中国证监会履行发行注册程序。目前A股IPO的核准制与注册制双轨并存。

1.3 2020年2月29日，国务院办公厅印发《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（以下简称《通知》），部署做好新《证券法》贯彻实施工作。《通知》提出，要稳步推进证券公开发行注册制。一是分步实施股票公开发行注册制改革。证监会要会同有关方面，进一步完善科创板相关制度规则，提高注册审核透明度，优化工作程序。研究制定在深圳证券交易所创业板试点股票公开发行注册制的总体方案，并积极创造条件，适时提出在证券交易所其他板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所实行股票公开发行注册制的方案，相关方案经国务院批准后实施。在证券交易所有关板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所的股票公开发行实行注册制前，继续实行核准制。二是落实好公司债券公开发行注册制要求。依据修订后的证券法规定，公开发行公司债券应当依法经证监会或国家发展改革委注册。三是完善证券公开发行注册程序。

1.4 2020年3月1日，深圳证券交易所网站刊登要闻《以落实新证券法为契机 深交所构建简明易行规则体系》，明确提出着力从六个方面重点完善自律规则体系,并将推动注册制改革落地摆在首位：适应市场改革发展需要，推进证券公开发行审核相关配套规则起草修订。落实公司债券实施注册制，及时发布通知明确审核标准、审核程序和各主体责任，加快制定配套规则和业务指南，切实履行审核职责，确保改革平稳过渡。推进创业板改革并试点注册制，充分借鉴科创板成功经验，推动制定在创业板试点股票公开发行注册制总体方案，研究完善发行上市、信息披露等制度，扩大板块包容性和覆盖面。深化退市制度改革，简化退市程序，优化退市指标，丰富退出渠道，促进形成优胜劣汰的市场生态。

1.5 中国证监会于2020年2月14日推出了修订后的《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》以及《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，该等再融资新规调增了参与非公开股票发行的对象数量、降低了非公开发行价格底价、缩短了锁定期、明确上市公司减持新规不适用于非公开发行对象等等，进一步体现了新《证券法》确立的以信息披露为中心、强化市场化监管的制度理念。为帮助上市公司及中小企业抗战疫情、复工复产、恢复实体经济提供来自资本市场的顶层设计和落地规则的强有力支持。

1.6 为推进建设一个更加规范、透明、开放的资本市场，优化重组上市监管制度，提高上市公司质量，中国证监会于2019年10月18日正式发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》。本次修改的主要亮点包括：一是简化重组上市认定标准，取消“净利润”指标。二是将“累计首次原则”计算期间进一步缩短至36个月。三是允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，其他资产不得在创业板实施重组上市交易。四是恢复重组上市配套融资。五是丰富重大资产重组业绩补偿协议和承诺监管措施，加大问责力度等等。

二、民办教育培训机构营利性登记全面推行

2.1 根据《中华人民共和国民办教育促进法》（2016年修订），民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校。但是，不得设立实施义务教育的营利性民办学校。这里的民办学校包括依法举办的其他民办教育机构。拉开了营利性民办学校（含实施非学历教育的民办培训教育机构、民办职业培训机构，以下简称“民办教育培训机构”）全面营利性登记的序幕。例如，根据《上海市人民政府关于促进民办教育健康发展的实施意见》（沪府发[2017]94号），经营性民办培训机构应当依法修订章程、健全法人治理结构、完善办学条件，在2019年12月31日前，取得办学许可证并办理完成其他相关手续。《民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》对民办培训教育机构的许可、营利性主体登记作了较为具体的规定。

2.2 《国务院关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见》（2019年6月23日）鼓励体育锻炼、鼓励学校开设音乐、美术、书法等素质教育课程；注重校内课业学习；严禁以各类考试、竞赛、培训成绩或证书证明等作为招生依据，不得以面试、评测等名义选拔学生。民办义务教育学校招生纳入审批地统一管理，与公办学校同步招生；对报名人数超过招生计划的，实行电脑随机录取。《国务院关于印发国家职业教育改革实施方案的通知》（国发[2019]4号）中规定推动校企全面加强深度合作，建立产教融合型企业认证制度，鼓励企业兴办职业教育的投资。符合前述政策鼓励方向的教育企业迎来新的发展机遇。

三、教育企业目前选择海外发行上市偏多

3.1 根据公开信息披露资料，已赴香港上市的中国教育企业基本情况如下表所示：

《赴香港上市教育公司简表》

（注：根据表格中公司公开披露的招股说明书、官网、企查查及东方财富网查询结果编制。其中，估值数据根据截至2020年3月3日东方财富网公布的数据计算。）

由上表可见，赴港上市的教育机构以民办高等教育企业、民办学校K12学校为主，也包括少数互联网教育培训公司，人工智能机器人教育培训公司、课外教育培训服务公司、职业教育培训公司。

3.2 根据公开信息披露资料，已赴美国上市的中国教育企业基本情况如下表所示：

《美股上市教育公司简表》

（注：根据表格中公司的官网、企查查及东方财富网查询结果编制。其中，估值数据根据截至2020年3月3日东方财富网公布的数据计算）

由上表可见，美股上市的教育机构以互联网教育培训公司、课外教育培训服务公司、职业教育培训公司为主，也包括少数民办K12学校。

四、民办教育培训机构尝试国内资本市场初现端倪

4.1 根据《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，科创板坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。符合科创板定位的教育科技企业不多，更多教育营利性企业赴A股上市可考虑上海证券交易所主板、深圳证券交易所中小板或创业板，以申请首发或参与上市公司并购重组方式实现。

4.2 2016年2月，“世界上规模最大的驾驶员培训机构”东方时尚驾驶学校股份有限公司（参考东方财富网公开数据计算，截至2020年3月3日的总市值为人民币94.20亿元）以“驾校第一股”的身份成功登陆A股。东方时尚的主营业务是机动车驾驶员培训，其以优质周到的服务、独特的经营理念逐步发展壮大，成为国内驾培行业的龙头企业。

已于2017年8月登陆深圳证券交易所创业板的创业黑马（北京）科技股份有限公司(参考东方财富网公开数据计算，截至2020年3月3日的总市值为人民币24.10亿元)通过线上线下相结合的商业模式，向创业创新企业及相关群体提供包含创业辅导培训、以创业赛事活动为代表的公关服务、会员服务、创业咨询等综合服务。

根据2019年6月预披露的上海行动教育科技股份有限公司招股书说明书，该公司系新三板挂牌企业，是一家致力于为中小民营企业客户提供全生命周期的生态化知识服务和智力支持的平台，该公司的主要业务包括企业管理培训业务、管理咨询服务以及相关图书音像制品销售，正在申请到上海证券交易所主板上市。

4.3 除前述A股IPO案例之外，教育企业在并购重组领域的成功案例有：2016年，银润投资以现金收购学大教育、立思辰以支付现金与发行股份相结合方式购买康邦科技、勤上光电以支付现金与发行股份相结合方式收购广州龙文；2017年，文化长城以支付现金与发行股份相结合方式购买翡翠教育；2018年，三垒股份以现金收购美吉姆；2019年，三盛教育以现金收购中育贝拉及受让恒大教育部分股权，中公教育借壳亚夏汽车上市等等。

上述表明，营利性教育培训企业登陆A股的尝试已经初现端倪。还有一批教育培训、教育服务提供企业已经登录新三板挂牌，为跨入境内A股证券市场做好准备。

4.4经整理分析有关反馈问题，营利性教育培训企业登陆A股，审核中重点关注的事项包括但不限于：

（1）若发行人及其实际控制人存在参股同行业的相关公司情形的，被要求核查并补充披露：（A）发行人与其实际控制人及其亲属控制的其它盈利性组织之间是否存在相同或相似业务，如有，请说明该等情形是否构成同业竞争或潜在同业竞争；存在上下游业务的，应对该事项对公司独立性的影响发表意见；（B）发行人及发行人控股股东及其亲属控制的其他企业与发行人主营业务的区别和联系，历史上是否存在资产混同、人员共用、采购、销售渠道相同，商标、专利、技术等混用情形，是否存在违法违规情况。说明审核中关注发行人从事教育培训业务的完整性、独立性、可持续经营能力。

（2）教育培训企业一般地域性比较强，会被要求披露不同产品的销售区域、客户等分布情况与集中度，是否具有较强的地域性及客户依赖；若有，被要求在风险因素部分尽量进行量化分析。

（3）发行人从事教育培训业务，为学生提供培训的老师与发行人的用工关系合法性、稳定性及研发出的课件的版权知识产权问题被关注，例如会被要求补充核查并披露：发行人所有培训教师与公司关系，是其员工还是外部合作方，若是外部讲师，其是否参与公司课程开发，与公司进行课程开发的版权归属如何划分，是否存在纠纷或潜在纠纷等等。

（4）针对培训场地，一般被询问承租的部分房屋未取得产权证书的，租赁合同合法性，对发行人生产经营的影响等等。

（5）企业、学校客户模式下，关注销售费用中的渠道返款、咨询费用的具体内容；报告期内是否存在商业贿赂等不正当竞争行为。

五、民办教育培训机构IPO或并购重组方式上市需重点关注的事项

5.1 遵循前述教育产业鼓励政策的导向，素质教育培训企业、围绕为校内各学科学习提供服务的企业、生涯教育培训、教育科技板块的企业、职业教育服务提供企业、资格考试培训企业、成熟的线上教育企业、提供家庭教育解决方案企业、提供早期教育教学服务及指导企业、人工智能机器人教育及赛事服务企业、体育培训及赛事服务企业，将迎来境内上市的春天。

借鉴海外成熟资本市场经验并结合国内资本市场发展实际情况而制定的注册制，以信息披露为中心、市场化监管等特色的全新发行上市门槛设置和审核理念，为这一批先行完成营利性改革的民办教育培训机构带来了新的选择。可以预见这些企业未来将以首发或重组方式陆续登录国内资本市场。

5.2 除前述易被监管关注的问题之外，以下问题也值得探讨和准备：

（1）在线教育企业相关教材/课件、教辅资料、试题/题库、视频、录播资料的知识产权版权方面的授权、保护及侵权问题、个人信息数据安全及隐私保护问题。

（2）教培领域利润、成本、费用配比背后的商业合理性。

（3）关于报告期内发行人控股的民办非企业法人性质的学校的经营业绩如何计入报告期。

（4）发行人可否直接或间接举办少数民办非企业法人性质的学校。

（5）新型冠状病毒疫情引发线下培训企业探索线上运营模式是否具有可持续经营能力、是否构成商业模式重大调整。

（6）在线教育企业资质、许可是否齐全、有效。

（7）租赁场地持续使用的合法性。

（8）核心教研人员、老师团队跳槽引发的不正当竞争问题。

（9）其他申请A股首发上市或与A股上市公司重组被经常关注的股权清晰、控制权稳定、同业竞争及关联交易、商业贿赂等问题。

经与不少营利性教育培训、教育服务企业探讨和沟通，以首发或与上市公司重组方式登陆A股资本市场的论证已经相对成熟。期待更多的营利性民办教育培训、服务企业登陆境内资本市场，为行业提供更多可以借鉴和探讨的精品案例，鼓舞更多的民办教育企业沐浴境内注册制的春风，走出疫情的影响、恢复创造更多的教育生产力。

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