2020年1月6日、10日，国家市场监督管理总局反垄断局(“反垄断局”)官网上接连发布了两起未依法申报实施集中(俗称“抢跑”)的行政处罚决定书，两起案件分别是安博凯(MBK)收购国内领先的美容连锁经营集团思妍丽、新希望收购A股上市公司兴源环境。

一、两起案件处罚信息汇总

两起收购均为收购少数股权(只有20%+)，但反垄断局均认为此等少数股权的收购仍然构成对被收购方的“控制”，因此在未依法申报或申报未经批准的情况下实施集中，构成“抢跑”。反垄断局的决定中对于控制权成立的问题未做过多阐释，为此笔者通过公开渠道了查询了相关材料和信息。下面让我们来看一看这两起少数股权收购中为什么反垄断局会认定构成“控制”？

二、案例一：安博凯(MBK)收购思妍丽

标的公司股权结构：根据公开信息，目前思妍丽的股东为SYL Holding Limited(“SYL
Holding”，香港公司)，持股74%；上海安妍企业管理有限公司(国内公司，由SYL Holding持股100%)，持股26%，因此SYL Holding为思妍丽的实际控制人。由于安博凯(MBK)未直接投资在思妍丽层面，我们推断应是投资在思妍丽控股(香港公司)层面。香港公司的股权结构我们无法通过公开渠道查询，仅知晓本次收购后安博凯(MBK)持股23.53%，其他股东的持股比例无从知晓。根据反垄断局的行政处罚决定，在收购完成之前思妍丽“股权分散，无最终控制人”。因此，安博凯(MBK)持股23.53%是否是思妍丽的单一第一大股东，从而实质控制了思妍丽？由于相关信息不足，很难直接作出这种认定。

标的公司的董事会构成：在安博凯(MBK)完成对思妍丽的收购后，思妍丽的董事会成员进行了两次变更。两次变更完成后，收购之前思妍丽的董事会成员中仅有两名留任，剩余三名董事均为思妍丽控股新任命的董事。基于此我们可以合理推定为该三名董事为收购方安博凯(MBK)委派。思妍丽为中外合资企业，在2020年1月1日新外资法实施之前，董事会为中外合资企业的最高权力机关。收购方安博凯(MBK)委派的董事人数达到董事会全体人数的60%，从这个比例来看我们推定安博凯(MBK)应已构成对思妍丽的控制。

三、案例二：新希望收购兴源环境

如果安博凯(MBK)收购思妍丽的案例中我们还需要花费点时间去收集和研究相关信息以推断相关控制权的变更问题，那么新希望收购兴源环境案中有关控制权变更的支持性文件可以说是“信手拈来”。2019年5月20日，兴源环境(深交所上市公司，股票代码：300266)发布《关于公司变更控股股东及实际控制人的提示性公告》，称新希望已成为公司的单一第一大股东，持股23.6%，远高于第二大股东13.57%的持股比例。公司新一届董事会由9名董事组成，其中8名由新希望推荐。公司的控股股东已变更为新希望。由于兴源环境为上市公司，股份比例非常分散，新希望收购前后兴源环境的前十大股东中，除了新希望和第二大股东外，其余股东持股比例均在1%左右，与新希望股比相差悬殊。基于兴源环境的股权结构以及董事会构成，收购完成后新希望对兴源环境的单独控制是不言而喻的。

四、点评

基于我们对上述两个案例的评析，几点启示和建议：

1、股权比例的多寡是一个相对概念，而非绝对概念。同样是20%+的股权，如果公司持股比较集中，有持股超过50%以上的股东，则该股东可能只是小股东，除非公司章程有特别安排，通常不会对公司产生控制权。但如果公司持股比例非常分散，20%+的股权已经是单一最大股东，其控制可能性非常高，这种情况下，这个“少数”股权就不是真正的少数股权，某种程度上已构成“多数”股权。因此，收购方或投资人收购少数股权是否需要进行经营者集中申报，关键点不在于股权比例的多寡，而仍在于收购/投资完成后是否取得实际控制。

2、有关控制的认定，笔者认为反垄断局仍基于《关于经营者集中申报的指导意见》第三条的有关规定作出判断，也就是说除了股权比例外，还要考虑公司股权结构、董事会构成、高管任命等情况作出综合判断。所以，这两个案例给企业和法律实务界带来警示，在评估一项交易是否需要申报以及是否构成控制时，需要做全面考察和判断，而不能只是拘泥于股权比例。

3、针对两个案例，笔者认为仅凭外部的有限证据即可得出收购方取得控制的结论，所以为何两次交易未进行申报或者申报未经批准的情况下即开始实施集中，可能是因为企业会有一些特别的考虑和原因（例如为了尽快完成投资或交易）。但根据我们了解的情况，现在反垄断局查处“抢跑”案件越来越多依赖于举报，这些举报者主要是同一相关市场的竞争者或者上下游行业的经营者。特别是一些上市公司的交易，因为一般都需要进行公告，第三方可以通过公开信息判断相关交易是否需要申报，以及了解是否已做申报。所以，参与集中的经营者对此切不可抱着“侥幸”心理。自2022年8月1日起实施的修订的《反垄断法》将“抢跑”的行政处罚最高额由目前的人民币50万调整为违法者上一年度营业额的10%，修订后的《反垄断法》对抢跑企业的处罚力度大幅增强，企业的违法成本也会大幅提高。所以，企业务必重视投资并购环节中有关集中申报的合规风险。

4、两点合规建议

第一、提早与反垄断律师沟通，对相关交易可能涉及的集中申报事宜进行评估，评估的地域不仅包括中国，还应包括其他法域，特别是在被收购公司在全球范围内经营的情况下。经过评估，如果确实需要申报的，则早做计划，充分考虑申报的时间周期对整个项目时间表的影响，以及交易双方对交易进程及结果的预判。

第二、若不想触发申报，影响交易时间表，务必在讨论和设计交易架构时，及时引入反垄断律师对交易架构和方案进行全面分析，包括对相关法律文件(例如：合资合同/股东协议、公司章程等)以及公司治理进行适当安排，避免收购主体/投资者取得对被收购主体的单独或共同控制。这些安排和措施应当足够稳固，经得起反垄断局可能的挑战。

控制权认定的相关法律规定：

《关于经营者集中申报的指导意见(2018年9月29日修订)》第三条：

判断经营者是否通过交易取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响(控制权和决定性影响以下统称为“控制权”)，取决于大量法律和事实因素。集中协议和其他经营者的章程是重要判断依据，但不是唯一的依据。虽然从集中协议和章程中无法判断取得控制权，但由于其他股权分散等原因，实际上赋予了该经营者事实上的控制权，也属于经营者集中所指的控制权取得。判断经营者是否通过交易取得其他经营者的控制权，通常考虑包括但不限于下列因素：

（一）交易的目的和未来的计划；

（二）交易前后其他经营者的股权结构及其变化；

（三）其他经营者股东大会的表决事项及其表决机制，以及其历史出席率和表决情况；

（四）其他经营者董事会或监事会的组成及其表决机制；

（五）其他经营者高级管理人员的任免等；

（六）其他经营者股东、董事之间的关系，是否存在委托行使投票权、一致行动人等；

（七）该经营者与其他经营者是否存在重大商业关系、合作协议等。

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