（一）管理人资质要求

为发挥试点作用，体现头部管理人示范效应，《试点指引》从管理人实缴资本、不动产投资管理规模及经验、专业人员、主要出资人及实际控制人背景等方面对管理人提出要求：

不难看出，《试点指引》对管理人设置了一系列的相较于一般的私募股权投资基金管理人更为严格的条件。第一，在出资结构稳定的基础上，进一步要求最近两年未变更主要出资人及实际控制人；第二，相较于即将于今年5月1日施行的《私募投资基金登记备案办法》（“《登记备案办法》”）所提出的“管理人应当实缴出资不低于1000万元”，规定了更高标准的实缴资本条件，即不低于2000万元人民币；第三，要求具有不动产投资管理经验，并对在管不动产投资本金（或自管理人登记以来累计管理的不动产投资本金）规定了明确的金额标准。

（二）基金首轮实缴要求

根据《试点指引》第六条，不动产私募投资基金首轮实缴募集资金规模不得低于3000万元人民币。《登记备案办法》则仅要求，除投向单一标的的私募基金外，私募股权基金初始实缴募集资金规模不低于1000万元人民币，其中创业投资基金备案时首期实缴资金不低于500万元人民币（但应当在基金合同中约定备案后6个月内完成符合前述初始募集规模最低要求的实缴出资）。可见，试点对不动产私募投资基金首轮实缴规模提出了更为严苛的要求。

（三）适格投资者标准

《试点指引》对适格投资者的要求亦十分严格。《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条规定，私募基金的适格投资者投资于单只私募基金的金额不低于100万元。而《试点指引》第七条则规定，除管理人及其从业人员外，不动产私募投资基金投资者应当为首轮实缴出资不低于1000万元的投资者。其中，有自然人投资者的不动产私募投资基金，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%。换言之，无论机构投资者抑或自然人投资者，其首轮实缴出资均不应低于1000万元，这极大地提高了投资者的准入门槛。同时，该条还限制了自然人投资者的出资比例，以致无论从金额准入还是比例限制角度，都对自然人投资者进行了有力规范，体现了以机构投资者为主，防范涉众风险的要旨。

贯彻穿透核查之要义，《试点指引》同时规定，以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于不动产私募投资基金的，应当穿透核查，但基本养老金、社会保障基金、年金基金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，保险资金，金融机构发行的资产管理产品，在境内设立的面向境外投资者募资的QFLP试点私募基金除外。对于QFLP基金，其实各试点地区不乏限制其投向房地产行业者。但2月24日，证监会市场监管二部主任王建平在第五届全球财富管理论坛上表示，近期证监会正积极会同有关部门研究拓宽QFLP等机构资金投资不动产私募基金的渠道，该消息是否会为QFLP基金投资不动产私募投资基金带来积极变化，我们会予以持续关注。

（四）基金合同内容

《试点指引》第十条规定，不动产私募投资基金合同应当明确约定以下内容：

根据上述规定，投向单一项目的不动产私募投资基金合同还应当明确约定投资标的、投资结构等。就此，我们建议管理人在备案时附上完整的基金结构架构图。

（五）强制托管

《试点指引》第九条规定，不动产私募投资基金应当由依法取得基金托管资格的机构托管。此外，本条还规定，托管机构应按季度向协会报送不动产私募投资基金投资标的、投资者变动等运作情况，该规定增加了托管机构的责任。

（一）基金投资范围

《试点指引》第三条明确了不动产私募投资基金的投资范围。根据该条，不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。就不同类型资产，本文就其特定要求梳理如下：

试点不动产私募投资基金在投资范围上首先包含了存量商品住宅，并对其资质证照提出了完备的要求，即“五证齐全”。因此，一方面可看出通过本次试点盘活市场存量资产的目的，同时亦可窥见该目的之实现仍建立在房地产市场平稳健康发展的基础上。相对而言，《试点指引》则放松了对商业经营用房、基础设施项目的要求，但就保障性住房和市场化租赁住房，《试点指引》亦明确了相应的要求，且对上述五类资产均从开发建设阶段、运营目的等不同角度设置了条件。就此，我们提示，在选择底层标的资产时，应重点关注其满足该等要求的情况，以免未来面对不确定的投资风险。

（二）为被投企业提供借款或担保

《试点指引》允许不动产私募投资基金为被投企业提供借款或者担保，但应当符合下列条件：

相比于《私募股权、创业投资基金备案关注要点（2022年6月版）》（“《备案关注要点》”）对基金为被投企业提供借款和担保的规定，即“借款或者担保期限不超过一年，到期日不晚于股权投资退出日，借款或者担保余额不超过私募股权、创业投资基金实缴金额的20%”，上述规定有所突破，表现在：第一，未明确借款或担保期限。我们理解，这意味着对借款或担保期限无明确限制，相较于“不超过一年”的规定大幅放松；第二，规定“借款或者担保到期日不得晚于基金清算完成日”。在基金的投资项目不仅限于提供借款或担保的项目时，其中的“基金清算完成日”将晚于“股权投资退出日”，即《试点指引》允许约定更迟的借款或担保到期日；第三，存在自然人投资者的，不动产私募投资基金向被投企业的股权出资金额，不得低于对该被投企业总出资金额的三分之一。依据该规定，基金对被投企业的投资股债比不低于1:2。在投资者均为机构投资者的情况下，其股权出资金额甚至可由基金合同自由约定，故相较于《备案关注要点》的上述规定而言十分宽松。

除上述外，《试点指引》还明确，根据基金合同约定或者履行基金合同约定的决策程序后，不动产私募投资基金可以基于商业合理性，将基金财产对外提供抵质押，通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源。该规定拓宽了不动产私募投资基金的资金来源路径。但需提示的是，《试点指引》第十四条规定，管理人不得以基金财产为基金、被投企业以外主体提供担保，损害投资者权益，亦不得运用私募基金财产直接或者间接投资于私募基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或者项目。

（三）基金扩募

《试点指引》允许不动产私募投资基金在备案完成后开放认购、申购（认缴），但需符合以下要求：

《私募投资基金备案须知（2019版）》（“《备案须知》”）第十一条（基金的封闭运作）规定，基金备案完成后不得开放认/申购（认缴）和赎回（退出）。但已备案通过的私募股权投资基金或私募资产配置基金，若同时满足以下条件，可以新增投资者或增加既存投资者的认缴出资，但增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍：（1）基金的组织形式为公司型或合伙型；（2）基金由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管；（3）基金处在合同约定的投资期内；（4）基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%；（5）经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过。

《试点指引》第十一条删除了上述第（1）点、第（4）点及“增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍”的要求。因此，对于不动产基金来说，扩募的要求大大放宽。

（四）基金杠杆

《试点指引》第十三条规定，管理人可以结合实际业务情况，对不动产私募投资基金设置合理杠杆比例，但不得利用分级安排变相保本保收益。不动产私募投资基金总资产不得超过净资产的200%。本条规定涵盖了两个角度的杠杆，分别是分级杠杆和举债杠杆。

1.分级杠杆

根据2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“《资管新规》”）第二十一条，分级基金产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。根据该条，固定收益类产品的分级比例不得超过3:1，权益类产品的分级比例不得超过1:1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2:1。《试点指引》规定可以设置合理杠杆比例，但未明确限制杠杆比例，因此可能突破《资管新规》就权益类产品“分级比例不得超过1:1”的规定，有利于帮助基金获得更高比例的优先级资金。

2.举债杠杆

《试点指引》规定基金可以通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源，但不动产私募投资基金总资产不得超过其净资产的200%，这与《资管新规》就一般私募产品的规定一致。《资管新规》同时规定，分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。可见，《试点指引》扩宽了不动产基金在分级情况下的举债杠杆。

（五）关联交易

《备案须知》第十九条规定，私募投资基金进行关联交易的，应当防范利益冲突，遵循投资者利益优先原则和平等自愿、等价高偿的原则，建立有效的关联交易风险控制机制。上述关联交易是指私募投资基金与管理人、投资者、管理人管理的私募投资基金、同一实际控制人下的其他管理人管理的私募投资基金或与上述主体有其他重大利害关系的关联方发生的交易行为。

《试点指引》亦规制关联交易，且相较于《备案须知》所界定的关联交易范围，还将不动产私募投资基金与管理人的高管人员发生的交易行为纳入关联交易范围内。

（六）信息披露

根据《试点指引》第十八条，不动产私募投资基金设立后，管理人应当按季度制作不动产基金财产管理报告并向投资者披露，报告至少应当包含以下内容：

根据《私募投资基金信息披露内容与格式指引2号——适用于私募股权（含创业）投资基金》，信息披露半年度报告应在当年9月底之前完成，信息披露年度报告应在次年6月底之前完成。基金业协会鼓励私募基金管理人向投资者披露季度报告（第一季度、第三季度），但季度报告不做强制要求。因此，私募基金管理人必须为私募基金报送的仅为半年报及年报，但《试点指引》明确要求报送季报。

同时，在上述规定中，第（三）项至第（七）项为非常规的披露项目，由于目前其他基金无需披露这几项内容，信息披露系统暂未设置该等选项，但可以推测的是，之后信息披露系统可能会根据本条规定对报送信息的途径进行扩充，比如单独为不动产基金生成披露表格等。

（一）信息报送与备案

根据《试点指引》第十六条，管理人在开展不动产私募投资基金募集、管理等业务活动前，应当向基金业协会报送以下信息和材料：

与第十六条之规定相承接，《试点指引》第十七条规定，管理人应当在不动产私募投资基金募集完毕后20个工作日内向协会报送以下基本信息和材料，办理备案手续：

（二）特殊风险提示

基金业协会对系统中风险揭示书的填报要求为“若私募基金涉及关联交易、单一投资标的、流动性等特殊风险的，应在风险揭示书的‘特殊风险’部分中予以披露。”因此，相较于基金业协会对其他基金的要求，《试点指引》增加了部分披露内容，包括分级安排、抵质押、股东借款、贷款和契约型私募基金管理人股权代持等。其中，“分级安排”与第十三条“不得利用分级安排变相保本保收益”的规定相呼应，而“抵质押、股东借款、贷款”则与第八条规定的被投企业出资额构成相呼应。

（三）指引的适用范围

不参与试点的管理人不适用《试点指引》，可按照基金业协会现行自律规则，开展保障性住房、商业地产、基础设施等股权投资业务。参与试点的，可通过Ambers系统“政策申请”模块提交申请材料。